【中金固收·可转债】低增速的超额来源,及部分

  发布时间: 2022年01月15日 04:43:21   作者: 广丰能源网

2021年,在转债市场风格转向小盘的同时,另一个现象则是历史低增速品种的占优。但历史上,1、2、6、7月是历史业绩高增速转债的强势期。我们认为2021年的情况,与小盘、周期风格的活跃有关。而站在当下时点,鉴于1、2月历史业绩增速,对组合回报仍有统计上的价值,我们不建议仅仅依据低估值进行板块上的侧重。结合板块的估值分位数、潜在弹性及成长性、以往的季度轮动策略,我们认为目前转债投资者边际上可适度关注通信、电子、计算机、医药板块的机会。

目前部分发行人已经披露了2021年度业绩预告/快报,我们对部分此前谈论较少的品种做简要梳理。包括广汽(转债已到期,重点考察汽车行业情况)、中钢(毛利率有压力,新签订单较多)、卡倍(四季度受成本端影响业绩环比稍回落)、一品(以克林霉素为核心的儿童用药增幅相对较快)、利尔(四季度在草铵膦价格处于高位背景下持续保供)、耐普(额尔登特项目提供增量)、美联(主要受益于四季度三聚氯氰价格快速上升,公司预计安徽美芯湿法隔膜一二产线将于2022年一季度全部释放)。详见正文。

市场观察

2021年,在转债市场风格转向小盘的同时,另一个现象则是历史低业绩增速品种的占优。简单以过去4个季度的平均单季营收增速、平均单季归母净利润增速以及平均单季ROE对所有品种进行排序打分,则2017年以来,高得分品种总体占优,同时在一年之内,1、2、6、7四个月份该现象最为显著,而3、8、9三个月份则有明显的反转效应。唯二的例外是2019年和2021年。相比之下,2021年的结构分化特性更加明显。这也是其特殊的地方,因为历史上大多数行情出现长时间结构分化的时候,通常是历史高成长品种更加占优。

图表1:不同历史成长性品种的月度相对收益(左:2017-2020;右:2021)

【中金固收·可转债】低增速的超额来源,及部分

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

此前历史业绩数据的有效性依赖于两点:1)行业结构、产业环境及景气度等本身是慢变量,市场不易在此时扭转预期;2)在业绩披露期前的信息真空时段,市场处于对业绩的关注,重新审视历史基本面信息,而过往业绩表现突出的品种,在获得认知偏好的层面具备先发优势,这也是前述现象在1、2、6、7月份尤为突出的重要原因。

图表2:历史高成长品种按月度规律操作的相对走势(相对万得全A)

【中金固收·可转债】低增速的超额来源,及部分

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

而2021年的情况,则有小盘回暖、周期强势的因素。2021年之所以出现此前罕见的“结构分化”和“历史低成长品种占优”的共存,直接的原因是小盘的绝境回暖,以及“资源品涨价”背景下周期板块(同样是过往成长性不佳的领域)的上涨。市场较大幅度更新了对未来产业趋势的判断,从而大幅调整了对“成长性”的认知,叠加近两年的业绩基数存在疫情扰动,造成了相对历史规律的脱离。此外,2021年小市值、低历史增速品种的占优有低估值因素的支撑(下图展示不同历史业绩增速品种,其平均PB的波动,可见低增速品种的波动并不很大),但并非核心因素。

图表3:历史高(左)、低(右)成长品种月平均PB走势

【中金固收·可转债】低增速的超额来源,及部分

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

站在当下环境,行业选择方面,考虑到业绩增速对1、2月相对回报的重要性,我们不建议单纯从“低估值”角度进行选择。结合板块的估值分位数、潜在弹性及成长性、以往的季度轮动策略,我们认为目前转债投资者边际上可适度关注通信、电子、计算机、医药板块的机会。

转债业绩信息梳理

汽车类转债 

广汽2021年业绩预告:归母净利润66-67亿元,同比增长11-27%:

公司2021年汽车产/销量分别累计同比增长5.08%与4.92%,其中新能源与节能汽车扩充明显,MPV亦有提速。参照公司披露的2021年12月产销快报,2021全年两田在销售结构中变动不大,而自主品牌如传祺占比开始提升,埃安To C销量占比持续抬高。依照当前全市场存货与产销情况,我们认为2022年业绩驱动力或仍主要在国产品牌发力与缺芯缓解带来的表观消费量增长。由于广汽转债即将到期已于2022年1月10日停市,当前在市汽车转债仅有长汽(150.25元,24.37%)与小康(355.45元,23.33%),其中长汽2021年全年新能源车销量13.7万台,较2021年同比增长138.5%。但其核心的新能源品牌欧拉深陷“换芯门”,后期仍需保持关注。

图表4:新能源汽车相关数据

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